球盟會網頁登錄入口PVC 地板出口龍頭愛麗家居：北美布局產能加速發展2005 年公司發明了顛覆性創新型產品——懸浮地板；2017 年愛麗有限完成股份制改造；2020 年愛麗家居正式在上交所 A 股主板上市，成為 PVC 彈性地板行業第一股。

　　公司目前主要產品包括懸浮地板、鎖扣地板、普通地板，其中鎖扣地板占比最高，鎖扣地板主要分為 WPC 地板，又稱木塑地板；SPC 地板，又稱石塑地板。

　　兩者主要區別在于 WPC 有 PVC 中料層，具備了 LVT 的優良性能，同時增加了 WPC 基材層，也可增加基底層，比如靜音墊、軟木墊、磁性層等，具有隔音功效；而 SPC 產品無 PVC 中料層，工藝相對簡單，SPC 基材層中鈣粉含量較高，因此相較 WPC 地板其抗沖擊性和穩定性更好，但彈性欠佳。

　　隨著海外 PVC 地板滲透率提升、WPC 市場需求增加，公司 2015-2018 年營收規模快速增長；后續隨著 SPC 快速發展，而公司主營產品為 WPC，公司 2019 年以來收入增速有所下滑，加之原材料成本、海運運費、人民幣匯率等因素影響公司盈利水平，2023 年開始公司業務規模和業績逐步回升。2023Q1-3 公司實現營業收入7.89億元，同比增長25.96%；歸母凈利潤3152萬元，同比增長211.77%。

　　2020 年以來由于原材料價格上漲、人民幣升值、海運費用暴漲等因素影響公司盈利承壓，毛利率從 2019 年的 23.72%下滑至 2022 年的 3.42%。2023 年公司盈利能力顯著修復，2023Q1-3 公司銷售毛利率 16.94%。

　　原材料及海運成本、人民幣兌美元匯率下行，行業盈利繼續修復。由于人民幣貶值、海運運價回歸正常，主要原材料 PVC 的價格持續回落至 5600 元/噸左右，公司主要產品的毛利率持續修復，2023Q3 單季度公司銷售毛利率已修復至 22.78%。

　　分產品結構來看，隨著 WPC 和 SPC 產品在歐美國家的快速滲透，公司鎖扣地板銷售比例也持續增加，公司鎖扣地板銷售占比從 2015 年的 10.87%提升到 2023H1 的 77.81%。

　　分區域結構來看，公司產品銷售以出口歐美為主，2023H1 公司歐美業務占比達到 97.34%，其中，美國地區銷售占比為 75.86%。

　　股權結構穩定集中。截至 2023Q3 末，公司控股股東為博華有限，持有公司 64.5% 的股份，其中董事長宋正興、副董事長及總經理宋錦程、侯福妹為公司的實際控制人。

　　公司副董事長宋錦程直接持有公司 5.02%的股份，通過博華有限間接持有公司 51.6% 的股份。

　　PVC 彈性地板是一種以 PVC 樹脂粉、增塑劑、石粉等為原材料，經過擠塑、熱壓、回火、淋膜等工序制作而成的新型輕體裝飾材料，廣泛應用于家庭、醫院、學校、辦公室、超市、商業等各種場所。

　　歐美等發達國家及地區的 PVC 彈性地板產品起步較早，市場認知和接受程度較高，是全球主要的 PVC 彈性地板消費區域。發展中國家和地區的 PVC 彈性地板市場尚處于起步和發展階段，行業內生產企業主要為境外貿易商、品牌商提供 OEM、ODM 產品。

　　其中，WPC、SPC 和 MGO 地板都是新型 PVC 復合材料地板，WPC 和 SPC 是目前最為主流的熱銷產品。SPC 和 WPC 在外觀方面區別不大，二者借助于數字印刷技術，可以做到仿石材、陶瓷、木材、地毯等紋理。

　　由于 SPC 地板的核心層由石灰石組成，因此與 WPC 地板相比密度更高，并且更耐用。高密度使得 SPC 與 WPC 相比抗刮擦和抗凹痕的能力更強。WPC 地板中含有發泡劑，通常腳感更好并且具有更好的吸音性能。

　　美國市場 LVT 滲透率快速提升，2012-2022 年銷售額年均復合增速達到 30.82%。

　　美國市場的 LVT 滲透率從 2012 年的 3.77%快速提升到了 2022 年的 28.03%。隨著新產品的推出，消費者的接受度不斷提高，LVT 滲透率快速提升。

　　美國地面裝飾材料市場穩步增長，2022 年市場規模 376 億美元，同比增長 11.74%。2011-2022 年美國地面裝飾材料復合增速 6.97%。從地面裝飾材料的市場結構變動來看，地毯的結構占比持續下降，而 LVT 占比迅速提升。

　　盡管價格和定位更高的 WPC 在過去幾年中也保持著增速，但增速遠不及 SPC，SPC 的快速發展的驅動因素主要是來自價格端的高性價比。

　　由于 SPC 的快速發展，對于零售商的采購和供應也造成一定影響，過去幾年中主要出口 WPC 的愛麗家居業務規模受影響有一定下滑。

　　但根據 Floor Covering Weekly 的報道，由于過去幾年原材料成本的快速上行，近期部分經銷商出于對入門級 SPC 產品 質量的擔憂轉回 WPC 產品，預計低價 SPC 對 WPC 產品的擠壓有望緩解。

　　我國氯乙烯聚合物制鋪地制品（商品編碼 39181090）出口額從 2014 年的 21.75 億美元提升到 2021 年的 66.57 億美元，2022 年由于美國地產景氣度下行，去庫周期開啟，整體出口規模同比下滑 6.47%，2023 年 1-11 月出口規模同比繼續下滑 18.93%。

　　2023 年 8 月開始，氯乙烯聚合物制鋪地制品出口額單月同比降幅收窄至-9.08%，并于 9 月同比轉正，2023 年 11 月出口額同比增速為 8.37%，PVC 地板出口景氣度逐步改善。

　　2020 年下半年開始，美國市場人們從城市遷往郊區尤其是長租別墅社區，不斷爆發的需求刺激了房地產市場的供給，同時大量存量房不斷釋放再交易，疊加低利率，美國房地產價格和景氣指數呈現階段性上升態勢，2021 年房地產投資持續回升，銷量創下 2006 年房地產泡沫高峰以來的最高水平。

　　2022 年 3 月開始美聯儲開啟加息周期，美國房貸利率大幅提升，影響了房地產市場的交易，成屋及新屋成交量都開始下滑。2024 年美聯儲降息預期顯著增強，房貸利率有望逐步回落。

　　美國成屋銷量與 30 年抵押固定利率的走勢來看呈現明顯的負向關系。隨著降息預期的提升，抵押利率見頂回落，同時 11 月成屋銷售環比增速轉正，需求端有明顯回暖跡象。

　　供給端來看，11 月新房開工狀況也有明顯改善，建筑商信心指數也有所回升。成屋供給方面，隨著房貸利率下降，成屋業主置換意愿也有望增強，成屋庫存量有望逐步回升。隨著地產景氣度提升，有望帶動地產后周期消費類建材的需求。

　　美國的庫存結構主要包括制造商、批發商和零售商三大部門。2022 年中以來隨著美聯儲加息，庫存增速從頂點回落，目前已有一年半左右時間。

　　從各部門的庫存來看，制造商/批發商去庫狀態領先于零售商，制造商和批發商的庫存同比增速已處于歷史較低位置，零售商庫存增速雖未降到歷史低位水平但已拐頭向上。

　　公司主要為國外 PVC 彈性地板品牌商、貿易商提供 ODM 產品，2022 年公司國外業務收入占比 95.92%。公司的鎖扣地板產品中以 WPC 為主，公司近年來對第一大客戶 VERTEX 的銷售額占營業收入的比重維持在 80%以上。

　　客戶集中度較高，與核心客戶建立了穩定合作關系。公司與國際知名地板用品貿易商、品牌商 VERTEX 建立了穩定的合作關系，連續多年獲得其“最佳合作伙伴”稱號。

　　公司被納入 HOME DEPOT 等全球知名家居建材超市的供應鏈體系，間接為該等終端客戶提供 PVC 彈性地板產品。

　　盡管公司大客戶占比較高，業績隨大客戶訂單波動程度較高，但隨著美國地產景氣度提升，補庫周期開啟球盟會體育，我們認為未來公司營收規模將會隨之擴張。

　　從公司終端客戶家得寶的庫存情況來看，2023Q3 家得寶庫銷比環比提升，庫存金額環比下降 2%，基本結束去庫。

　　未來隨著降息預期提升，地產景氣修復，家居零售商有望開啟補庫周期。公司是家得寶 PVC 地板的核心供應商，預計將會受益于美國地產后周期景氣度提升帶來的補庫需求。

　　由于美國對 PVC 地板原材料溯源審查，許多中國出口的 PVC 地板被美國海關扣留，并且要求相關企業進行原材料審查。

　　同行業海象新材、天振股份等公司均受到美國海關溯源檢查，2023 年 8 月 3 日海象新材發布公告稱“因美國海關溯源要求，公司所涉行業產品進口商需向美國海關提交原材料供應鏈溯源資料”；天振股份 2022Q4 以來營收規模大幅下滑。

　　2022 年，公司與客戶對合資公司進行增資。目前，北美生產基地基本建成，已經開始試產，并將逐步投入生產經營。

　　2023 年 7 月公司擬在墨西哥新設子公司并投資不超過 3000 萬美元建廠，有助于進一步提高海外交付能力。由于同業公司均受到海關溯源審查的影響，愛麗家居或受益于由此帶來的轉單效應，公司在海外產能布局后，產能更貼近客戶、供應更加穩定高效，在家得寶的份額有望進一步提升。2023Q1-3 公司營收規模同比增長 25.96%，增速遠超行業內其他公司。

　　（1）懸浮地板：懸浮地板為價格較低的地板產品，隨著原材料成本下行、需求恢復等盈利能力及銷售規模逐步修復。

　　（2）鎖扣地板：公司目前主流產品為鎖扣地板，占營業收入比重最高，未來隨著海外需求景氣度提升，下游客戶補庫開啟以及受益于主要客戶轉單效應，同時公司自身在北美擴建產能提升供應能力，預計將會進一步打開公司鎖扣地板發展空間，我們預計公司 2023-2025 年鎖扣地板收入分別同比增長 62%/44%/30%。

　　由于 PVC 原材料處于低位，公司銷售規模逐步回升，新建生產基地產能利用率逐步提升、盈利能力改善，我們預計公司鎖扣地板 2023-2025 年毛利率分別為 22.79%/25.08%/25.83%。

　　（3）普通地板：普通地板是塑料地板產生以來經久不衰的經典產品，產品價格始終。隨著下游需求景氣度提升等銷售規模逐步修復，盈利能力改善。

　　公司是 PVC 地板出口龍頭企業之一，由于直接可比公司海象新材及天振股份受美國原材料溯源問題影響業績波動較大，因此我們選取行業內其他從事 PVC 生產和出口的企業恒林股份作為可比公司；同時選取歐美業務占比較高的出口鏈其他家居企業匠心家居、永藝股份作可比公司。

　　相比于可比公司，愛麗家居由于北美產能逐步落地，PVC 地板滲透率持續提升，公司訂單較為飽滿，業績增速預計較可比公司更快。

　　公司在 PVC 地板方面深耕多年，與國際知名地板用品貿易商、品牌商 VERTEX 建立了穩定的合作關系，被納入 HOME DEPOT 等全球知名家居建材超市的供應鏈體系。

　　隨著海外地產景氣度提升、下游逐步開啟補庫周期，原材料價格低位、海運價格及人民幣匯率因素的影響減少，公司盈利水平逐步修復。

　　公司在北美建設生產基地，提升對重要客戶的服務能力，我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤為 0.75/1.36/1.92 億元，對應 EPS 分別為 0.31/0.57/0.80 元/股，對應 PE 分別為 30X/17X/12X，考慮到公司北美產能布局、業績彈性較大。

　　PVC 地板主要原材料是 PVC 樹脂粉、印花面料和耐磨層等，價格走勢與原油及煤炭價格走勢具有一定程度的關聯性。公司主要原材料在營業成本中占比較高，如果未來生產所需的原材料價格發生較大幅度的波動，預計將會對公司業績產生影響。

　　PVC 地板出口業務主要以美元或者歐元進行定價和結算，產品從簽署訂單到收匯、結匯周期較長，主要集中在 2-5 個月之間，人民幣匯率波動對公司出口業務影響較大。如果未來匯率大幅波動，公司預計會因為匯率波動而產生匯兌損益。

　　2023H1 公司美國市場收入占公司銷售收入比重達到 75.86%，美國貿易政策將對公司業務產生直接影響。近年來，美國貿易保護主義政策傾向逐漸增大。若未來美國貿易政策發生變化對公司出口的商品加征關稅，而公司難以轉嫁，則可能會對公司業績帶來不利影響。

　　2023H1 公司對第一大客戶 VERTEX 的銷售收入占營業收入的比例為 86.58%，其終端客戶為 HOME DEPOT，其在美國建材市場占有較高份額，PVC 彈性地板需求規模相對較大。若未來公司、VERTEX 以及終端客戶合作關系破裂，公司獲取訂單規模下降，從而會對公司經營業績產生不利影響。